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复盘复星集团轰轰烈烈的十年环保投资之路,黯然退场

作者:侯铁成   来源:侯铁成谈投资并购   时间:2022-12-05

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2015年两会期间,复星郭广昌以全国政协委员身份谈及环保行业是复星的重要投资领域,并对环保行业的发展献言献策。在收购柏中环境的时候,媒体称复星拥有资本的活力、深耕产业的决心,更有一颗关注环保的公益心。构建水环境生态圈,服务水环境改善、水安全保障,便成为复星在环保领域发力的重中之重。

  近10年的时间,复星以多个平台为主体,投资了多家环保公司。但2022年,复星集团遇到前所未有的资金压力,复星集团出售了作为其重要环保投资平台的南钢股份,标志着复星在环保行业的投资根基已经动摇。伴随着减持退出多家环保公司股份,轰轰烈烈的环保十年投资,终究黯然收场。

  2012-2014年,笔者曾在复星从事投资工作,离职后从事环保行业投资工作,也关注着复星对于环保行业的投资,同时也跟其多家投资公司有过深入的交流。我们以十年为一个周期,对复星集团的项目进行一个复盘。希望能鉴于往事,有资于治道。

  郭总多次提到做对的事,困难的事,有时间积累的事。然而在环保行业上,并没有做到。

  复星集团及其旗下平台投资控股了柏中水务,中荷环保,参股了上市公司中山公用,一级市场投资了博天环境,泰和科技,绿城水务,恒通环境,思普润,天创环境等,累计投资近50亿。复星的环保投资看起来是想建立一个系统,但从结果上看,未能实现预期,协同效应并不明显。考虑到整个复星8000亿资产,环保板块不过其1%的体量,进退对复星而言无足轻重,但对环保行业投资者还是有所启迪的。

  一、博天环境-从封神之战到跌落神坛

  投资博天环境,本应成为复星的封神之战。公司在2014年,博天上市之前,以10多倍的PE价格投资1.4亿,博天2017年2月上市,市值最高达到200多亿,复星持股价值达到18亿,堪称一战封神。

  双方都是会讲故事的人,博天讲述着怎么下定决心低价引进复星,复星讲述着怎么慧眼识珠,将来继续合作要做大做强。一个典型的PE投资好故事诞生了。

  “博天环境董事长赵笠钧告诉界面新闻记者,他与复星集团的接触始于2014年4月。复星集团副董事长兼CEO梁信军在与赵笠钧见面时,提出了投资该公司的想法。此时,博天环境正准备向证监会递交上市申报材料。对于是否接受复星集团的投资,博天环境管理层当时有过犹豫。他们担心,这次入股将导致重新准备上市申报材料,可能会耽误几个月的时间。而在赵笠钧看来,复星集团的投资能为公司直接带来一笔现金,而上市的目的也是为了融资。”

  然而好景不长,博天自身的商业模式风险很大,同时赶上了行业的大周期,上市一年后,遇到了环保行业的大崩盘。博天环境首当其冲,股票连续跌停。复星投资的盈利尚未实现,便遭受重大打击。2018年底,正在博天努力自救,获得纾困资金的关键阶段,复星等几个股东公告减持,受到网络一片质疑,网暴之下,也错失了最后一个逃离的机会。到2019年底,复星开始减持,其股价已经与其上市投资时其投资价格相仿,复星持有3600万股,若是按照5元平均价格减持,则收益4000万,投资8年,惨淡收场。

  复星的投资成本大约4元左右。

  博天的发展历程,我之前已经做过总结,大体是资金推动型的,然后风控方面做得很差,负债率过高,管理粗放,最终在行业的冲击下,出现了巨大的问题。目前已经资不抵债,正在进行债务重组。

  复星投资博天,本质上还是财务投资。可惜退出的窗口期太短,没等套现,便遇到各种变故,稍一迟疑,机会就错过了。时至今日,投资本金虽仍有可能收回,甚至小有收益。其核心并不在于其选对企业,博天的价值在于壳价值,复星赚的不过是一笔PRE-IPO收益而已。这跟当年的宏图大志比起来,实在是不值一提。复星所谓的各种资源应该是没有嫁接到位,而复星自身的风控优势,也没有起到相应的作用,作为二股东并未改变什么,冷暖自知。

  A股中环保上市公司破产、重组企业不多,寥寥几家,复星作为知名投资机构,以风控见长,却投中一家,令人唏嘘。想到我当年在复星做投资的时候,经常嘲笑九鼎的投资简单粗暴,应反躬自省。

  二、投资中山公用8年,差强人意。

  在2014年,复星以复星高科为平台,以10.6亿价格,重点投资了一家上市公司中山公用,成为上市公司二股东。意图发挥民企经营优势,以上市公司为平台,做大做强环保产业。

  然而本次复星出现债务危机后,开始减持持有多年的中山公用,如果按照今天的价格,大体有13亿左右的估值,考虑到公司能收到3-4%的分红。平均下来,应该有10%的年化收益,不能说是不好,但也不能说是多优秀。但如果对比上证指数,我们就会发现这笔投资收益跟上证指数相仿,表现十分一般。这也验证了,巴菲特的名言,大部分基金都战胜不了指数。

  就公司而言,中山公用企业稳健而股价表现平庸。复星入股后,业绩稳定,收入略有上涨,利润主要还是依赖于投资收益,企业不好不坏。公司2021年年报显示,公司收入20多亿,利润14.5亿。同时公司持有10.33%的广发证券股份,市值达到130亿。然而,资本市场一直不认同,中山公用目前市值只有105亿。

  从股价走势图可以看出,公司在2014年投资后,股价有一段飙升的过程,然而公司长达八年的投资,选择在一个比较低的点位出售退出,十分可惜。

  黄色的线是上证指数。

  从中山公用的年报业务介绍上看,复星并未对中山公用的发展起到重大作用。中山公用还是以当地的环保水务市场为主,加上一定的投资收益。这种业务结构,换谁当股东效果都差不多。复星可能尝试过努力,但基本也没有什么效果。

  从投资角度看,整个资产相对扎实,盈利能力也可以,但缺乏成长性,作为一个现金奶牛,应该没有什么问题。作为财务投资者,该项目还算成功,但作为战略投资者,这个项目就很一般了。

  我们以后视的角度看,复星应该在获得较高收益的时候退出,或者部分退出。但显然这不符合复星战略投资的名声。而实际上复星又是财务投资见长的公司,不可能长久持有某个公司,那么就应当选择合适时间退出。这样就形成一个矛盾,既想要名声,给、又想要实利,结果两个都没有拿到。长期投资,就怕喊着喊着自己都信了,最终表子和里子都没了。

  三、重金投资柏中水务,依旧想赚资本市场的钱

  复星通过南钢的平台对柏中水务进行了收购和整合,做了挺多工作。但由于复星环保的几个布局十分零散,因此并没有真正的起到协同效应,对柏中水务的投资总体上也是财务投资,资产最终还是要卖的,虽然整个运作套路比较专业,但本身创造价值有限,更多的是博资本市场的收益而已。

南钢股份对于柏中环境的投资最早源于2018年。据南钢股份2018年12月公告,上市公司拟以自有资金12.71亿元现金对柏中环境进行增资。同时,南钢股份的控股子公司南钢发展以其全资子公司金珂水务100%股权(评估价值为3.22亿元)对柏中环境进行增资。

  此时,南钢股份的控股股东南钢联合已经是柏中环境的控股股东。此笔交易前的两个月,南方联合从关联方复星集团手中以11.75亿元受让柏中环境48.9754%股权,持股比增至97.9508%。

  本次交易中,柏中环境整体估值为39.55亿元,较其账面净资产增值91.58%,较南钢股份三年前首次投资时的估值增长约80%。两笔交易完成,南钢股份将合计耗资34.46亿元。

  本次收购之前,2021年11月柏中环境已经完成股改,并于2021年12月向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案材料,进入首次公开发行股票并上市的辅导阶段。

  柏中水务是典型的水务公司,拥有大量优质的水务资产,南钢作为绝对控股股东,也注入了一些优质资产,因此企业发展尚可,企业利润可能超过3个亿,走向资本市场应该问题不大。但以柏中水务的体量来看,估值已经达到近40亿,对标各种水务上市公司,其估值上涨空间都十分有限。

  投资柏中水务本质上也是一个财务投资行为,水务资产本身更像资产包,不像公司,即便上市,一样也缺乏核心竞争力,资本市场总体上还是参照PB净资产法进行估值。

  当年的投资逻辑可能是收购一家稳定资产的公司,注入一本自身相关的资产,希望能够赚取资本市场的收益。但由于当年投资是以收购为主,价格是市场价格,因此并没有什么太大价差,而后续上市后同样会因为缺乏故事和概念,估值很难有实质性提高。这种投资看是控股,注入资产,但本质上还是一个财务投资,核心还是博资本市场收益。

  复星最近出售其持有的南钢股份,跟环保投资渐行渐远了。所谓环保,不过是一门生意而已。

  四、其他环保投资,还是财务投资

  复星还用平台投资了泰和水处理,绿城水务,这两个也是环保投资,但显然是按照财务投资逻辑投资的,当时并没有所谓的环保战略投资概念。因为投资时间比较早,享受了资本市场的红利,获得了比较高的收益。当年我的同事投资泰和,10年投资,1个亿变6-7亿,收益颇丰。但总体看,收益来源还是财务投资,走的是PRE-IPO策略。

  一级市场的投资,我们看到的上市了的,都还可以。但复星还有一些投资时间较长,还没有上市的,收益可能就更低了。其中包括龙澄环保,中荷环保(控股),思谱润,浙江天创环保等。

  这些企业投投资多年,但都未能登陆资本市场。部分项目我也接触过,总体感觉企业的底子还在,但远未达到预期。因为都还在正常经营,现在盖棺定论有些早,但作为财务投资,未能预期上市,收益是基本就会大幅削弱。再考虑到PRE-IPO策略的逐渐失效,这几个一级市场的项目不确定性很大。

  复星曾经试图对新三板企业思普润进行并购控制,操作也是比较有意思。后因种种原因,未能成行,只是进行了一部分参股。后续思普润几次闯关IPO,都未能成行。从这个角度看,复星确实与一般财务投资者有明显不同。就是他敢于尝试控制企业的。复星虽然是投资公司,但自身业务板块较多,实体经验丰富。因此比其他财务投资者多了一个控制的手段。无独有偶,复星还控制了另一家环保公司,中荷环保。

  从投资角度看,复星环保项目选择具有一定体量,但成长有限。公司试图提供一些增值服务,但收效甚微。考虑到部分项目是用基金形式投资,对于基金而言,单体项目投资收益率要求都比较高,整体收益就很难达到预期。大部分项目一番折腾,都没有指数收益高。但多个大项目没有出现大问题,也体现了复星的风控能力,在同行的衬托下,表现得也算中等偏上,甚至上等偏中。

  复星总体上是赚大趋势的钱,行业的钱,自身风控水平较高。但缺乏行业认知理解,无法从战略角度判断项目,依赖于一二级市场差价,表现差强人意。

  除了上述投资之外,复星还跟其他公司一样,弄了很多战略协议,比如跟北控签署了合作协议。跟翰蓝成立复蓝环保基金,同时跟多地政府想成立引导基金,最后都未能落地。从结果上看,未必是个坏事,但从过程上看,体现出其战略的草率,以及风控的扎实。

  在环保3P高潮的时候,复星也是想积极进入,但因为种种原因未能成行,一个可能是要募集资金,周期较长,一个是自身可能也不是十分看好。其中也做了一些尝试,比如成立星景生态,后来以3.4亿的价格,卖给上市公司东旭蓝天,当时十分热闹,号称要拿几百亿的订单。

  总结、做困难的事,可以积累的事

  复星在环保行业上的投资金额不小,时间周期长达十年,然而最终悄然退出。复星主业分散,对环保行业的投资还是以投机为主,能够避免大坑,并取得一定的收益,已经是很不错的,体现了其专业的投资水平。但缺乏对行业的深刻理解,缺乏战略规划,注定其投资难以达到预期。

  缺乏战略规划,缺乏长期规划,最大问题不在投资判断,而在于无法选择到合适的退出机会。一旦企业被动退出,投资收益就很难实现。巴菲特投资了比亚迪,要是早几年退出了,一样也没有收益。

  虽然复星投资了多个项目,但并没有形成一家环保上市主体,也没有形成整合效应,这个还是比较遗憾的。没有环保主体,都是基金平台为主,其战略就不稳定,自身缺乏冗余,一旦集团遇到资金问题,就只能打散了,更难形成系统协同效应了。

  回顾复星投资的多家环保项目,我个人有以下几个观点。

  1,真金白银投下几十亿,略有小赚。赚钱逻辑还是一二级市场套利,与资本市场套利。投资赚钱跟环保行业没有关系,没有环保特色。

  2,因缺乏行业认知,缺乏战略支持,导致投资的项目质量一般,投后管理缺乏亮点。基于自身投资风控水平不错,才导致没有大的投资失败。

  3,干的是财务投资的事,想的说的都是战略投资,环保的生态系统是难以建成的,分散投资并不能建立系统优势。

  我们回头看,如果重新对环保进行投资,应该如何投资呢?

  1、早期的时候,坚定不移的PRE-IPO,不懂的行业,还是财务投资为主,低买高卖,赚自己该赚的钱。

  2、找一个投资主体,控股上市,利用上市公司的资金建立足够的冗余,就可以做很多事。

3、能够尽快掌握行业规律,找到大的投资方向。每个行业都需要时间积累,没有什么认知是可以迅速获得的,尤其是穿越周期的认知需要经历周期。

  这三条,我想在未来投资中,依旧可以继续使用。

  郭总曾经多次在不同场合中表达,要做长期的事,困难的事,有价值的事。显然在环保这个领域上,我们要视其所以,观其所由,察其所安了。

  不知道郭总会不会说:言必信,行必果,硁硁然小人哉。